蔣飛：論降息的重要性 - asiasworldcity.hk

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???核心觀點自5月8日央行降息以來，對今年剩餘月份是否繼續降息的討論仍未結束。樂觀者認爲經濟已經企穩，不再需要降息這種“激進”的貨幣政策；悲觀者認爲穩經濟壓力持續存在，降息週期並未結束。本文我們將通過這次降息，來討論降息的重要性。從當下穩經濟的角度出發，降息順應了資金供需變化的要求，起到穩定房地產市場的作用，提振國內投資和消費以對沖外需不確定性。當然這種降息更是兌現了長期降息大週期的趨勢，在人口、債務、經濟結構等影響中長期基本面因素改善之前的必然選擇。但降息解決不了利率傳導不暢、槓桿率持續走高、銀行淨息差不斷縮窄、國內外利差擴大的問題。我們認爲降息是貨幣政策工具箱裏的一種，宏觀調控不單單隻有貨幣政策，不能對降息苛刻太多。我國目前仍有降息空間。根據我們在《財政政策和貨幣政策的配合（2）》的測算，要讓2025年政府槓桿率不增加，實際利率應該下降至0.32%。這與今年一季度實際利率4.52%（金融機構貸款加權平均利率：一般貸款-GDP平減指數）相差仍然很大，相對應的政府槓桿率繼續上升了2.4個百分點至63.2%。而在《中國財政可持續性研究》中我們發現，中國財政可持續性空間受到了影響，因此降息來支持財政仍需要較大空間。正文自5月8日央行降息以來，對今年剩餘月份是否繼續降息的討論仍未結束。樂觀者認爲經濟已經企穩，不需要降息這種高強度的貨幣政策；悲觀者認爲穩經濟壓力持續存在，降息週期並未結束。本文我們將通過這次降息，來討論降息的重要性。從經濟原理來上說，貨幣政策和財政政策是宏觀調控的兩大重要手段。關於兩者之間的配合，我們已經通過《財政政策和貨幣政策的配合》、《財政政策和貨幣政策的配合（2）》做過詳細的分析，這裏不再做重複的敘述。貨幣政策是穩定經濟的重要工具，這一點市場分歧應該不大。下面給將從三個方面討論降息。1、長期意義上降息的重要性我們很早就已經闡明，自從2018年我國就進入降息週期。截止到目前，這一長週期還未結束。人口週期、債務週期、房地產週期仍處於長期調整階段，這些都要求未來利率不斷走低。根據統計局公佈的數據，2024年全國總人口爲14.08億，比2023年減少139萬，減少率接近1‰。近期聯合國發佈的《世界人口展望2024》報告顯示，到2054年，中國人口將較2024年減少2.04億。人口縮減的長期趨勢難以改變，老齡化問題也逐漸加重，這些都是影響長期潛在經濟增速的重要因素。關於債務週期，我們在《如何看待債務對經濟的影響？》已經分析過，債務週期進入下行階段很容易發生經濟危機或漫長的出清過程。中國金融論壇課題組（2016）認爲宏觀槓桿率250%是金融危機的拐點，達里奧在《債務危機》中認爲：“在我們研究的案例中，泡沫階段債務總額佔GDP的比例平均約爲300%”。截止到2025年第一季度我國實體部門宏觀槓桿率達到298.4%，接近300%。化解債務的方式或在債務不變的情況下增加收入；或在收入不變的情況下減少債務。中國正在實施以舊換新，債務置換來化解債務壓力，這當然離不開降息政策的支持。關於房地產週期，我們在《以日本房地產發展史爲鑑》和《兩個維度看未來房地產市場》指出，中國的房地產週期仍處於調整階段。在房價房租比迴歸到正常水平之前，房價都有可能有下跌的壓力。根據我們測算到2023年底（2024年全國房屋平均銷售價格還未公佈），房價房租比仍達到1.76。根據月度數據調整，可以測算2024年房價房租比回落了一點，但仍有1.69。中國房地產還在實現軟着陸的過程中，在這個軟着陸的過程中，降息是保持房價穩定、房租持續上漲的重要手段。我們通過人口、資本等角度測算過未來幾年中國的自然利率走勢，參考《中國自然利率和泰勒公式》。結合以上分析可以得出，中國的自然利率中樞可能會不斷下降，在長期的過程中當然也會受到經濟週期的影響而出現反覆。自然利率是貨幣政策實施的標尺，這也意味着伴隨經濟的正常增長，利率中樞也可能會不斷下行。2、短期意義上降息的重要性今年穩增長依然重要。《政府工作報告》中指出今年是“十四五”規劃收官之年，尤其是在當前世界經濟增長動能不足，單邊主義、保護主義明顯抬頭，全球貿易壁壘增多的背景下。外部的不確定性要求我們增強內部的穩定性。李強總理在最近做強國內大循環工作推進會上表示，要“以國內大循環的內在穩定性和長期成長性對沖國際循環的不確定性，推動我國經濟行穩致遠，努力實現高質量發展”。一季度淨出口對GDP貢獻率達到38.9%，是2009年以來的新高；拉動GDP增長2.1%，成爲一季度經濟增長的主力。在關稅戰和特朗普極限施壓的背景下，今年出口不確定性加大，因此我們要做好預案，以應對外需下滑帶來的衝擊。房地產的止跌回穩需要降息支持。近日中國人民銀行發佈的《2024年中國城鎮居民家庭資產負債調查報告》顯示，在城鎮居民家庭總資產中，房產資產佔比高達66.8%，是第一大資產品類。因此房價的漲跌仍影響着城鎮居民的消費和投資。根據我們測算，當前房地產實際利率依然較高，抑制了房地產需求。在去年九月份降息政策的刺激下，商品房銷售面積明顯回升；但到今年5月份，30大中城市商品房銷售面積增速再次回落到0以下，而且還有進一步下降的可能。這就需要進一步降息繼續提振需求，5月初的降息政策是在這種情景下出臺的。居民儲蓄意願較強，促使降息。從2022年提前償還房貸潮出現以來，居民的貸款增速就持續低於存款增速。到今年4月份，住戶貸款增速已經降至3%，存款增速升至10%左右，兩者差距達到7個百分點。貸款代表了貨幣需求，存款代表了貨幣供給，供給遠遠大於需求，根據經濟學理論，利率作爲貨幣的價格理應下降。否則貨幣需求會持續下降，貨幣供給會持續增加。企業作爲貨幣的需求方，其貸款增速自2023年中開始不斷下降，從14%下降至8.6%左右，已經接近腰斬。企業融資需求的收縮也要求降息。從當下穩經濟的角度出發，降息順應了資金供需變化的要求，起到穩定房地產市場的作用，提振國內投資和消費以對沖外需不確定性。當然這種降息更是兌現了長期降息大週期的趨勢，在人口、債務、經濟結構等影響中長期基本面因素改善之前的必然選擇。3、降息解決不了的問題當然市場投資者對降息也有其他顧慮和批評，比如低利率造成存款收益下降，低利率與經濟增速不匹配等等。我們認爲降息是貨幣政策工具箱裏的一種，宏觀調控不單單隻有貨幣政策，不能對降息苛刻太多。降息解決不了利率傳導不暢的問題。中國的利率市場化改革還未結束，市場分割現象依然存在，貸款利率的調整與債券市場利率的走勢相互影響，但敏感度並不顯著。我們在《重提利率市場化改革的重要性》中指出，中國短期市場利率能在一定程度上傳導至貸款利率，但傳導效率還不高，有待提升。我們在《中國貨幣調控機制的轉型》中也已經發現，消除國有企業和地方政府的軟約束問題，產出對利率的敏感度就會上升。降息解決不了槓桿率持續走高的問題。宏觀槓桿率既是逆週期調節的結果，也是政策效果的評判標準。我們在《如何看待債務對經濟的影響？》中分析了一些國家，在經濟增長的同時宏觀槓桿率下降，這是最優的化債過程。化債效果取決於投資效率，好的制度更保持較高的投資效率。在這種情況下降息，雖然會刺激私人部門借錢消費或投資，但這些經濟活動產生的收入是明顯超過新增融資額的，所以整體槓桿率實現了下降。因此降息不是槓桿率上升的主因，制度和效率纔是。降息解決不了銀行淨息差不斷縮窄的問題。有種觀點認爲降息造成銀行的淨息差縮小，實際上這又是將主因找錯了的案例。由上所述，利率是由供需決定的，銀行淨息差也由供需決定。衆所周知，近幾年私人部門的融資需求不斷收縮，對銀行貸款需求也跟着下降，但銀行業通過幾十年的發展，2024年總資產達到372.5萬億元，整體供大於求在銀行業上已經很顯著。淨息差回落或也存在銀行業整體供大於求的因素。降息解決不了國內外利差擴大的問題。海外國家的貨幣政策由其國內經濟情況決定，尤同國內情況一致。以美國爲例，其內需增長韌性較強，二次通脹風險較高，同時高赤字導致主權信用評級下調，共同導致了美國利率的回升。而中國的內需復甦疲弱，需要持續的宏觀調控給予支持，利率纔會持續下調。按照國際金融理論來說，如果資本可以自由流動，美國利率的上升反而會給中國相應加息的壓力，這將進一步促使國內經濟走弱。因此國內貨幣政策是堅持“以我爲主”，不可能以維持中美利差爲己任。最後，我國目前仍有降息空間。根據我們在《財政政策和貨幣政策的配合（2）》的測算，要讓2025年政府槓桿率不增加，實際利率應該下降至0.32%。這與今年一季度實際利率4.52%（金融機構貸款加權平均利率：一般貸款-GDP平減指數）相差仍然很大，相對應的政府槓桿率繼續上升了2.4個百分點至63.2%。而在《中國財政可持續性研究》中我們發現，中國財政可持續性空間受到了影響，因此降息來支持財政仍需要較大空間。風險提示國內宏觀經濟政策不及預期；數據提取不及時；模型假設較現實條件更嚴格；模型本身與真實世界存在偏差的風險。

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