讀懂IPO|中潤光能還未上市業績已“變臉”，存貨 - asiasworldcity.hk

「香港飛龍」標誌

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本文來源：時代商學院作者：彭元重圖源：圖蟲創意來源|時代商業研究院作者|彭元重編輯|鄭琳A股折戟後，這家光伏電池企業選擇轉道港股。2023年底，中潤光能科技股份有限公司（下稱“中潤光能”）創業板IPO本已過會。但2024年6月，保薦機構海通證券卻主動撤回了保薦申請，IPO就此終止。九個月後的2025年3月，中潤光能向港交所遞表，擬登陸主板，募資擬用於在美國建設新生產基地。時代商業研究院注意到，受光伏行業產能過剩、價格下降等因素影響，2024年中潤光能業績出現劇烈波動，營收接近腰斬，淨利潤跌至-13.63億元。由盈轉虧的同時，中潤光能整體毛利率驟降至-10%，主營產品出現虧本銷售的情況。在行業進入出清期、自身產能利用率下滑的情況下，中潤光能卻仍擬募資在海外進行擴產，其產能消化能力令人擔憂。4月3日、5月28日，就業績急轉直下、產能消化風險等相關問題，時代商業研究院向中潤光能發函並嘗試致電詢問。但截至發稿，該公司尚未回覆相關問題。八成營收依賴光伏電池片，2024年淨利潤暴跌超170%招股書顯示，中潤光能是一家專業化光伏電池製造商，產品涵蓋N型電池和P型電池及光伏組件，客戶涵蓋全球十大組件商中的九家。根據弗若斯特沙利文的數據，按光伏電池對外出貨量計，2024年度，中潤光能在全球專業光伏電池製造商中排名第一，市場佔有率爲18.3%；在全球光伏電池製造商中排名第二，市場佔有率爲14.6%。然而，中潤光能的業績表現，卻與其龍頭市場地位似乎並不匹配。2022—2024年（下稱“報告期”），中潤光能分別實現營業收入125.17億元、208.38億元、113.2億元，年內利潤分別爲8.34億元、16.81億元、-13.63億元。2024年，中潤光能還未上市業績就大幅變臉，營收整體下滑了45.68%，同期淨利潤也由盈轉虧，跌幅高達181.14%。中潤光能業績變臉的原因，與行業整體表現不無關係。2024年光伏行業進入產能出清期，各大光伏龍頭企業均在年報中表達了對於產能過剩的擔憂。光伏硅料龍頭通威股份（600438.SH）的年報顯示，2024年光伏行業出現顯著的階段性供需失衡問題，行業產能利用率普遍低迷，產業鏈各環節產品價格持續下跌，部分光伏企業面臨虧損甚至破產的風險。光伏組件龍頭晶科能源（688223.SH）在2024年年報中指出，隨着行業產能的擴產及技術進步，光伏產品價格逐步降低，光伏行業產能總體供需錯配的局面並未得到徹底改變。近年來，行業內龍頭企業爲提升市場份額，保持競爭地位，紛紛加快產能擴張步伐，導致市場新增及潛在新增產能大幅增加。量增價減也導致大量光伏企業出現虧損，2024年A股64家光伏上市公司的營收爲9310.96億元，同比下滑22.44%；淨利潤爲-297.57億元，同比下滑128.35%。針對2024年光伏產品價格持續走低，主流產品價格已明顯低於生產成本的情況，中國光伏行業協會還曾於2024年10月召開“防止行業內卷式惡性競爭座談會”，主題是有序化解供需失衡和出清過剩產能。此外，中潤光能也在招股書中指出，自2023年第四季度以來，隨着光伏產業價值鏈各環節產能突增，光伏行業整體出現階段性和區域性產能過剩，行業利潤率出現下滑。除了行業產能過剩帶來的壓力，中潤光能的業績變臉或許還與其過於依賴單一業務及其產品結構有關。首先，中潤光能並不像通威股份、隆基綠能等企業一樣，業務涵蓋硅片、電池片和組件等多箇光伏產業鏈，進行垂直一體化均衡佈局。報告期各期，中潤光能光伏電池片收入佔比分別爲92.5%、91.0%、81.1%，業務結構較爲單一，容易受到單一環節價格波動影響，抗風險能力較弱。其次，中潤光能的技術轉型進程較爲緩慢，一定程度上拖累了業績表現。近年來，光伏電池技術路線迅速由P型電池轉向性能和效率更高的N型電池，而P型電池片在N型電池片崛起後，逐步被市場淘汰出清。中國光伏行業協會編制的《中國光伏產業發展路線圖》顯示，N型TOPCon電池的市場佔比將從2023年的23%，快速提升至2024年的60%。從各大光伏龍頭企業發佈的產能規劃來看，TOPCon電池技術已成爲未來擴產重點。而招股書顯示，2023—2024年，中潤光能P型電池片收入佔比分別爲73.6%、32.8%，產品結構落後於市場需求的變化。P型電池面臨虧本銷售，存貨減值風險壓頂從產品上看，中潤光能主要擁有光伏電池片、光伏組件產品線，而光伏電池片又主要分爲單晶電池片、多晶電池片。其中，中潤光能收入以單晶電池片爲主，分爲P型和N型。報告期各期，中潤光能P型電池片收入佔比分別爲86.3%、73.6%、32.8%，2022年和2023年均是其核心產品。由於產能過剩愈演愈烈，業務結構單一的中潤光能受到衝擊較大，除N型電池片及其他業務外，中潤光能其餘產品均處於虧本銷售的狀態，2024年整體毛利率由正轉負，下滑至-10.1%。在各個產品中，核心產品P型電池片的虧損情況尤爲嚴重。報告期各期，中潤光能P型電池片的平均售價分別爲1.022元/瓦、0.6457元/瓦、0.289元/瓦，毛利率由2023年的16.3%跌至2024年的-39.2%。除了行業產能出清導致產品價格持續下行，中潤光能虧本銷售主營產品或還與其存貨壓力有關。報告期各期，中潤光能的存貨餘額分別爲9.38億元、22.37億元、24.0億元，存貨在三年間增長了156.32%。中潤光能的存貨以原材料和庫存商品爲主，報告期各期佔比均在96%以上。而中潤光能相應計提的存貨跌價準備偏低，報告期各期分別爲0.94億元、3.09億元、1.89億元，存貨計提比例分別爲10.01%、13.82%、7.85%。硅片和光伏電池片市場價格在2024年大幅下滑後，目前仍都處於歷史較低位，一旦發生大額的存貨減值，中潤光能的淨利潤將遭受較大沖擊。以隆基綠能爲例，2024年上半年其歸母淨利潤虧損了52.57億元，虧損中包含的存貨跌價損失高達48.7億元，佔比超過90%。因此，迫於市場環境與存貨減值的壓力，中潤光能或許不得不快速去庫存。需要注意的是，在行業產能過剩、核心產品虧本甩賣、存貨高企的背景之下，中潤光能此次IPO依舊要大舉募資在美國建立新的生產基地，用於生產高效光伏電池片。此外，報告期各期，中潤光能單晶電池片產能利用率分別爲98.5%、94.0%、89.3%，產能利用率呈現逐年下滑的趨勢，不禁令人擔憂其新增產能消化能力。（全文2490字）免責聲明：本報告僅供時代商業研究院客戶使用。本公司不因接收人收到本報告而視其爲客戶。本報告基於本公司認爲可靠的、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或徵價。該等觀點、建議並未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，並完整理解和使用本報告內容，不應視本報告爲做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切後果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。本公司及作者在自身所知情的範圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關係。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸並進行交易，也可能爲之提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅爲本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、複製、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如徵得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的範圍內使用，並註明出處爲“時代商業研究院”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均爲本公司的商標、服務標記及標記。

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